湖南飞沃新能源科技股份有限公司（以下简称“公司”）拟在创业板上市，发行1347万股，拟募集资金5.57亿元，平均每股发行价格为41.36元。保荐人为民生证券，审计机构为天健。2016年11月11日起，公司在新三板挂牌，证券简称为飞沃科技、证券代码为839826。
一、公司报告期经营活动产生的现金流量净额长期为负值，涉嫌虚增收入4.3亿元
上表是公司报告期经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异金额，能够准确的看出，2018年至2020年该差异绝对值逐年增加，2021年上半年净现金就亏空1.56亿元，显示公司经营活动产生的净现金一直处在亏空状态，公司非常有可能虚增收入，才导致出现目前这样的情况，接下来我们以现金流为主要抓手，并从多个角度进行详细剖析，以还原线、公司报告期销售商品收到的现金长期亏空于销售应收现金，涉嫌虚增收入4.3亿元
从上表能够准确的看出，公司报告期销售应收现金和销售实际收到现金差异分别为10349万元、15446万元、48320万元和22932万元，合计差异97047万元。这个差异不可谓不大，我们从资产负债表端再验证如下: 单位：万元
从上表能够准确的看出，在资产负债表中因各科目2021年6月30日与2017年12月31日间增加或减少累计少付现金合计为47912万元，与上述销售应收与实收现金差97047万元还相差49135万元。
这个49135万元的现金差异，估值之家认为有两个因素可优先考虑：一个是应收票据背书导致的，另外一个可优先考虑的方向就是，49135万元现金差扣掉增值税即43482万元是公司虚增的收入。
公司虽在招股说明书里面披露了每期的应收票据背书总金额，但没有披露明细，我们无从确认真相，我们只可以通过公司资产负债表、损益表与现金流量表的勾稽关系中发现一些蛛丝马迹，我们大家都认为只要公司没有披露应收票据背书的明细，公司就非常有可能存在虚增收入的可能，况且应收账款和存货报告期每年期末余额逐年增加就是典型的虚增收入的迹象，现在又多了一个信息的茧房：应收票据背书。我们恳请公司及其中介团队保荐人和审计师，在招股说明书里面详细列示报告期应收票据背书明细，而不是用倒轧的方式直接列一个合计的应收票据背书数据，如果这样的话，没有一点说服力，大家也不会选择轻易相信。
2、公司2020年主要营业产品预埋螺套全球市场占有率高达几近80%，涉嫌与事实严重不符
上表为公司主要经营产品报告期销售金额及占比明细，能够准确的看出预埋螺套销售金额在报告期三个完整年度内，销售金额逐年增加，从2018年的2.31亿元，到2020年的6.66亿元，两年增长188%。
上表是公司在招股说明书里面披露的GWEC（全球风能理事会）2021年3月份做出的全球风电紧固件市场容量统计数据及预测，能够准确的看出2020年全球预埋螺套市场总体容量为8.59亿元，按公司2020年预埋螺套销售金额6.66亿元计算，公司预埋螺套全球市场占有率高达77.56%。
据中国国家能源局统计，中国2020年风电新增并网装机7167万千瓦，也就是71.67GW，占全球风电装机量93GW的比率为77.06%。公司2020年外销共计11815万元，其中预埋螺套收入占比99.07%，也就是说2020年外销预埋螺杆收入为11705万元，占除中国市场以外预埋螺套市场19702万元的比率为59.41%。其中对LM企业出口销售预埋螺套金额为9324万元，对其他外国企业出口销售预埋螺套金额为2481万元。
公司2020年在中国市场销售的预埋螺套金额为54918万元，占中国预埋螺套6.62亿元市场占有率的比率为82.96%。这样的国内外市场占有规模，简直令人咂舌。尤其是中国各行各业都是充分市场之间的竞争的情况下，我们在想，公司是怎么样才能做到的呢？即便是5G、芯片这样的高精尖技术，全球市场也有诸多玩家，比如5G，有华为，三星，诺基亚，中兴通讯，任何一家也很难占领全球哪怕50%的市场占有率；还有芯片，全球有英特尔、高通、海思、三星、联发科、英伟达等企业，谁也没法像公司一样雄霸全球超7成的市场份额。
如右上图即是公司的主力产品预埋螺套，实际上的意思就是合金钢经深孔钻孔、热处理、热锻、机加工和表面处理后即完成，没什么复杂的工艺，平均售价也就是114元每件，25元左右每公斤。大家脑补下，按公斤或论吨来卖的产品。
上表是公司2020年前五大客户，合计销售金额为60577万元，合计占比为50.65%，这些客户采购公司的预埋螺套占其采购同种类型的产品的比率除远景能源未公布、三一重能100%之外，LM占比为50%、中车电力占比70%以及中材风电占比50%。
根据彭博新能源财经发布的2020年全球风电整机商排名Top10如下：GE、金风科技、维斯塔斯排名前三，前三家风电装机容量均超过12GW；4-10名依次为远景能源、西门子歌美飒、明阳智能、上海电气、运达风电、中车风电、三一重能。
从上表能够准确的看出，我们得知公司报告期前五大客户中竟然没再次出现过中国风电龙头老大金风科技，也没再次出现中国风电排名第三名的明阳智能。 单位：GW
上表是彭博新能源财经2020年主要风电整机制造商中国市场新增吊装容量及市场占有率，由上图我们大家可以看出，金风科技2020年占中国风电新增装机容量的比率为21%，明阳智能占比10%。二者合计占比为31%，是公司2020年第一大客户中车电力（中车风电的母公司）市占率的4.4倍。这和公司预埋螺套2020年全球市占率77.56%的强势地位不相匹配，而且自相矛盾。
LM（为GE子公司）自公司采购预埋螺套9324万元，只占其全年采购量的50%，而公司占除中国外的国家市占率为59.41%，除中国外，全球做风电装机的除LM外，还有维塔斯（仅出现在公司2019年第三大客户名单、2018年第四大客户名单）以及西门子歌美飒（没有出现在公司报告期前五大客户名单中），况且，LM自公司采购预埋螺套都没达到59.41%，更别提占据除中国外整体市场的59.41%了，从这个层面说明，公司占除中国市场外预埋螺套比率存在严重夸大，或与事实不符。也从侧面说明，公司存在虚增预埋螺套收入嫌疑。
国内市场方面，从前五大客户来看，第一大客户中车电力采购公司预埋螺套仅仅占其当期采购量的比率为70%，也是远远小于其国内市占率82.96%的水平，中材风电更低，仅为50%，中国做风电的也远远不止这几家公司，所以国内市场的情况也反映了公司82.96%市占率存在严重夸大成分，涉嫌虚增预埋螺套收入。
由于上述LM自公司采购预埋螺套9324万元，占其2020年采购该产品比率的50%，倒算出来LM全年采购预埋螺套金额为18648万元，加上公司销售给其他外国企业预埋螺套2481万元为21129万元，已近超过我们计算的19702万元的除中国外全球其他国家市场总量，有点矛盾。我们采用另外一个统计数据再次加以验证。
3）以彭博新能源财经数据再次论证公司预埋螺套市占率夸大并证实公司虚构收入
据彭博新能源财经发布的数据显示，2020年全球风电新增装机容量为96.7GW，相较于2019年增长59%。其中陆上风电新增装机容量达到90.2GW的历史最高水平，海上风电新 增装机容量为6.5GW。中国新增装机容量为57.8GW，美国为16.5GW。
我们根据以上数据推算出2020年预埋螺套全球市场金额为8.93亿元，据此计算，公司2020年6.66亿元的预埋螺套销售收入全球市占率为74.59%。新增容量国内市场占比为59.77%，国外为40.23%，所以预埋螺套国外市场总金额为3.59亿元，国内市场金额为5.34亿元。则公司2020年外销预埋螺套金额为1.17亿元，国外市占率为32.59%；公司2020年内销预埋螺套金额为5.49亿元，国内市占率为102.81%。
从以上计算及推导能够准确的看出，这次外销的逻辑可以自洽。但内销的市占率超过100%，这也太过于离谱，强劲的预示着公司在虚构预埋螺套的出售的收益。我们假设公司预埋螺套在全球的市占率为50%（根据公司前五大客户2020年采购占比综合考量），则2020年公司虚增预埋螺套收入金额为2.20亿元。据招股说明书中列示2019年预埋螺套收入金额为3.98亿元，全球市场容量为5.57亿元，全球市占率为71.50%，我们假设公司2019年市占率也为50%，则2019年虚增预埋螺套收入金额为1.20亿元。按2021年上半年收入占全年收入比率38.39%（根据公司在新三板披露的2021年年报，审计师同为天健），全球新装风电下半年亦是旺季的预测，公司全球市占率为50%，则公司2021年上半年虚增预埋螺套收入为0.59亿元。2018年招股说明书没有披露相关数据，故我们无法推断。
如果按公司2020年前五大客户中没有全球排名第二的金风科技、第三的维塔斯、第五的西门子歌美飒以及第六的明阳智能，这说明公司还有其他重要的竞争对手存在；我们按第二12.14GW、第三12GW的总装量，第五、第六都是5.78GW的总装量，则第二、第三、第五、第六合计总装量为35.7GW，合计占全球2020年风电新增总量96.7GW的比率为36.92%，应采购预埋螺套金额为3.30亿元，但这些排名靠前的风电总装企业都未能进入公司前五大客户，有三种可能：第一、公司前五大客户销售虚增，导致这些风电巨头虽从公司有采购预埋螺套，但未能进入公司前五大客户排行榜；第二、这些风电巨头根本就没有从公司采购预埋螺套，或采购金额很少，故未能进入；第三、公司前五大客户销售金额中其他产品占比较高。
由于公司招股说明书中没有披露对上述巨头销售预埋螺套的详细数据以及前五大客户产品分布，以支撑我们做细化的分析，我们做一个保守估计，按公司全球预埋螺套市场占有率30%来测算公司报告期虚增收入的情况如下：2019年虚增预埋螺套收入为2.31亿元，2020年虚增预埋螺套收入为3.98亿元，2021年上半年虚增预埋螺套收入为1.21亿元，则公司自2019年至2021年上半年合计虚增预埋螺套收入为7.5亿元。
由此，我们经过上述推导论证，预计公司2019年至2021年上半年虚增预埋螺套收入最少合计为3.99（不包含2018年数据）亿元，也与我们之前论述的经营现金亏空推导出的虚构收入4.3亿元（包含2018年数据）相印证。如果按全球市占率30%计算，则公司2019年至2021年上半年最多虚增预埋螺套收入为7.5亿元。
3、公司2021年净利润同比大幅下滑，可能预示公司之前虚增收入的繁荣景象很难持续
从上表能够准确的看出，2021年同比2020年，除营业成本增长外，其他指标全线下跌，尤其是净利润同比下跌一半以上至50.76%，收入自2018年以来首次同比下跌至5.52%，根据招股说明书，2019年收入同比增长92.69%，2020年同比增长127.22%，2018年至2020年三年都狂飙突进，平均收入保持翻倍增长。但到了2021年，收入增长戛然而止并同比萎缩5.52个百分点。这是一个明显的信号，截止今天，公司仍然没有更新其上市招股说明书至最新2021年年报，仍停留在2021年6月30日，原因可能就在于此吧。是不是因为之前弓拉的太满了，又未能以最鼎盛时期的2020年业绩为最近一期上市成功，公司一定五味杂陈。
但无论如何，日子一定要过，最典型的就是公司毛利率同比下跌9.72个百分点，既然上市遥遥无期，那么就少交点增值税吧，于是毛利率大幅下挫，毛利率下跌直接引发利润下跌，随之所得税亦可以少交很多，焦点就反馈在公司经营性净现金流长期大幅亏空，至2021年度，公司经营性净现金流依然亏空1.22亿元，拿什么来交之前可能虚增毛利率导致的多交增值税，虚增收入多交的所得税呢？还是现实点，稳当一点，先把毛利率降下来，少交一些需要立即支付的增值税、所得税，以便把当下的紧日子过下去吧。而且公司至今仍在新三板挂牌，没有从新三板退市，是给公司留一个后手？
这可能就是当下公司最线年全国各地此起彼伏的新冠疫情封城影响，供应链可能因此阻断，我们可以放言，等到一年之后的2023年，公司收入同比可能还是会大幅下挫，毛利率还要下挫，净利润还要下挫，正好应了这句话，最好的时刻就是当下！
从上表可以看出，公司前五大供应商采购总金额合计为36786万元，占比为49.34%，几乎一半采购来自于这五家企业，公司严重依赖前五大供应商，但这不是我们要讨论的重点。我们的重点是如下供应商：
我们注意到公司2020年第二大供应商杭州钢烁持股99%的股东是何金山的配偶潘玉钗，杭州钢烁的实际控制人是何金山，而何金山间接持有公司0.12%的股份，是公司的股东。
上表是公司报告期向杭州钢烁采购钢材的交易金额，分别为1583万元、4022万元、8040万元以及679万元，合计金额为14324万元，我们认为如果公司虚增收入，也需要虚增采购，杭州钢烁可能是公司配合虚增采购的抓手。另外，我们认为公司向这个企业采购实际上是关联交易，因为公司可以实质控制杭州钢烁。
2018年至2020年，杭州钢烁本身是贸易商，其自身不生产钢材，其代公司采购的钢材主要来自于芜湖新兴铸管，公司自身每年也从芜湖新兴铸管直接采购钢材，上表就是公司从芜湖新兴铸管直接采购价格和自杭州钢烁采购钢材价格对比，可以发现杭州钢烁的价格均高于公司直接采购价格，2018年高出6.81%，2019年高出6.28%，2020年高出0.77%。这相当于公司2018年至2020年多付出成本金额分别为108万元、253万元以及62万元，三年合计多付成本423万元。
公司在招股说明书里面解释2018年和2019年价格分别高出6.81%和6.28%的原因主要系杭州钢烁以月度3.5%的费率为公司提供两个月的账期，其实是一样的，只是换了一个方式而已，杭州钢烁以利息的形式堂而皇之的把公司的利润转移过来，再说，月息3.5分折合年化42%的高息，向公司收这么高的利息真的合适吗？即便没有股东这层关系，公司随随便便在外面找一个钢材供应商，谁敢黑心收这么高的利息费用，公司完全可与义正词严的拒绝并弃之不用。但公司就是同意用了，而且报告期一直在用，让杭州钢烁很轻松的就赚取这423万的差价。也许这就是中间贸易商赚差价的完美诠释吧，不知道公司作何感想？我们建议公司把杭州钢烁视同关联方并及时进行信息披露，公司保荐人和审计师要对交易价格公允性做监管。
此外，何金山配偶潘玉钗于2019 年 3 月向企业来提供借款130 万元以满足公司需求，经双方协商确定，借款期限为一个月，月利率1.8%，公司已按时还款并支付利息。但月息1.8分折合年化21.6%，已超越国家规定的银行短期借款利率的4倍，涉嫌非法高息借贷，而且借款人还是公司股东直系亲属，公司涉嫌非法转移利润。如果再关联到我们上述推论的杭州钢烁是公司直接控制的关联采购企业，再联想一下，有可能公司实际控制人围绕着杭州钢烁、何金山、潘玉钗设立钱袋子即小金库有关。
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